Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2015

Wykres 27. Struktura portfeli obligacji skarbowych u nierezydentów
Postrzeganie Polski przez inwestorów zagranicznych będzie miało silny wpływ na warunki
finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w horyzoncie Strategii. Napływ
inwestorów zagranicznych miał wpływ na spadek rentowności SPW na całej krzywej
dochodowości do poziomów najniższych w historii, zarówno na rynku krajowym, jak
i zagranicznym.
Kapitał zagraniczny powinien w dalszym ciągu napływać do Polski, choć
najprawdopodobniej jego udział w rynku krajowych SPW, po wzroście związanym
z umorzeniem obligacji nabytych przez Ministra Finansów od ZUS, będzie malał na skutek
niższych potrzeb pożyczkowych.
Ryzyko nagłego znaczącego odpływu z rynku SPW powinno pozostać ograniczone, gdy
utrzymywać się będą dotychczasowe główne czynniki sprzyjające decyzjom podmiotów
zagranicznych o inwestowaniu w polskie SPW:
• występować będzie dysparytet stóp procentowych;
• utrzymana zostanie ocena ryzyka inwestycyjnego w Polsce lub nastąpi jej polepszenie;
• utrzymane zostanie postrzeganie Polski przez rynki finansowe jako kraju wyróżniającego
się w grupie rynków wschodzących, m.in. dzięki silnym fundamentom gospodarczym oraz
poprawiającej się sytuacji fiskalnej (znaczne zmniejszenie długu publicznego oraz niższe
potrzeby pożyczkowe w kolejnych latach na skutek postępującej konsolidacji finansów
publicznych oraz zmian w systemie emerytalnym);
• funkcjonować będzie w Polsce duży i płynny rynek finansowy, szczególnie rynek papierów
skarbowych i jego odpowiednia infrastruktura;
• struktura inwestorów zagranicznych będzie znacznie zdywersyfikowana;
• dostęp do elastycznej linii kredytowej IMF działający stabilizująco na postrzeganie ryzyka
inwestycyjnego polskich SPW.
Krótkoterminowe silniejsze przepływy kapitału zagranicznego niezwiązane z wymienionymi
czynnikami mogą wystąpić w wyniku zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych.
W perspektywie średnioterminowej można się spodziewać skutków z jednej strony planowanego
na jesień br. zamknięcia przez Fed programu skupu aktywów, a z drugiej strony możliwego
dalszego łagodzenia polityki pieniężnej przez ECB. Skutki takich przepływów powinny być
amortyzowane przez sam rynek (nadpłynność na rynku międzybankowym oraz ograniczona
podaż krótkoterminowych SPW powoduje, że rynek jest w stanie wchłonąć znaczące pule takich
papierów) lub przez wprowadzone instrumenty oddziaływania na rynek.
W związku ze swobodnym przepływem kapitału zagranicznego inwestycje nierezydentów
w krajowe SPW, tak jak pozyskiwanie środków na rynkach międzynarodowych, mogą być
źródłem ryzyka kursowego dla długu SP ze względu na oddziaływanie na poziom kursu złotego.
Czynnik ten ma więc wpływ na elastyczne podejście do kształtowania struktury finansowania
pod względem wyboru rynku i waluty.

26
IV.4. Uwarunkowania międzynarodowe
W II połowie 2013 r. w UE obserwowane były początki umiarkowanego ożywienia
gospodarczego, a PKB w całym roku wzrósł o 0,1%. Wg prognozy KE opublikowanej w maju
2014 r., w roku 2014 kontynuowany będzie trend wzrostowy i gospodarka europejska zanotuje
przyrost PKB na poziomie 1,6% (1,2% w strefie euro). Tempo wzrostu największej gospodarki
UE – Niemiec w 2014 r. przyspieszy wg szacunku KE do 1,8% wobec 0,4% zanotowanych
w 2013 r. Dla polskiej gospodarki kluczowym czynnikiem determinującym ścieżkę popytu
zewnętrznego będzie sytuacja na rynkach eksportowych, przede wszystkim na rynku
niemieckim. Istotne znaczenie będzie miał również rozwój wydarzeń na Ukrainie i ich wpływ na
polski eksport do Rosji, a także na Ukrainę.
Do najważniejszych z punktu widzenia zarządzania długiem SP uwarunkowań
międzynarodowych zaliczyć należy:
• sytuację na rynkach stopy procentowej dla walut, w których zaciągane będą zobowiązania,
przede wszystkim na rynku euro i dolara amerykańskiego oraz działania banków
centralnych:
o ECB od września 2014 r. utrzymuje główną stopę procentową na historycznie niskim
poziomie 0,05%, na październik 2014 r. zapowiada rozpoczęcie programu skupu
aktywów i jednocześnie deklaruje, że w przypadku długotrwałego utrzymywania się
niskiej inflacji i gorszych danych o wzroście gospodarczym w strefie euro jest gotowy na
podjęcie dalszych działań w celu pobudzenia gospodarki;
o Fed od grudnia 2008 r. utrzymuje podstawową stopę funduszy federalnych w przedziale
od 0,00% do 0,25% i deklaruje pozostawienie jej w tym zakresie przez znaczący okres po
zakończeniu programu skupu aktywów, co ma nastąpić jesienią 2014 r.;
o Bank Japonii w kwietniu 2013 r. podjął rewolucyjną decyzję o odejściu w polityce
monetarnej od ustalania stopy procentowej na rzecz kontroli bazy monetarnej, będzie
przeprowadzał operacje tak, żeby baza monetarna rosła w rocznym tempie 60-70 bln
JPY;
o Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) od września 2011 r. dąży do utrzymywania kursu
EUR/CHF na minimalnym poziomie 1,20;
• postrzeganie ryzyka kredytowego Polski i preferencje płynnościowe nabywców polskich
obligacji działających na rynkach globalnych, wpływające na wysokość premii w stosunku
do rynków bazowych. Różnica między rentownością polskich i niemieckich 10-letnich
obligacji skarbowych w euro spadła na koniec lipca 2014 r. do ok. 90 pb. Uwzględniając
spadek stóp procentowych na rynkach bazowych, należy stwierdzić, że koszt finansowania
rynkowego w euro obniżył się znacznie w stosunku do poziomu sprzed kryzysu. Od końca
2012 r. można zaobserwować umiarkowaną tendencję spadkową wyceny ryzyka
kredytowego znacznej części państw UE, w tym Polski. Na koniec lipca 2014 r. rynkowa
ocena wiarygodności kredytowej Polski mierzona stawkami CDS zbliżona była do poziomu
Słowacji i Czech, mimo że kraje te posiadają wyższy niż Polska rating.
Wykres 28. 5-letnie stawki CDS dla Polski oraz rentowności polskich i niemieckich 10-letnich
obligacji skarbowych w EUR

27

V.
CEL STRATEGII
Celem Strategii pozostanie minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie
czasu przy przyjętych ograniczeniach odnośnie do poziomu:
1. ryzyka refinansowania,
2. ryzyka kursowego,
3. ryzyka stopy procentowej,
4. ryzyka płynności budżetu państwa,
5. pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego,
6. rozkładu kosztów obsługi długu w czasie.
Cel ten, któremu podporządkowane będzie zarządzanie długiem, jest rozumiany w dwóch
aspektach:
• doboru instrumentów, tj. jako minimalizacja kosztów w horyzoncie określonym przez
terminy wykupu instrumentów o najdłuższych terminach zapadalności i istotnym udziale
w długu, poprzez optymalny dobór rynków, instrumentów zarządzania długiem, struktury
finansowania potrzeb pożyczkowych i terminów emisji;
• zapewnienia efektywności rynku SPW, przyczyniającego się do obniżenia rentowności
SPW. Oznacza to dążenie do tego, aby różnice rentowności (spread) SPW polskich
i emitowanych przez kraje o najwyższej w UE wiarygodności kredytowej były jedynie
wynikiem różnic w ocenie ryzyka kredytowego kraju, a nie barier i ograniczeń w organizacji
i infrastrukturze rynku SPW.
Podejście do realizacji celu minimalizacji kosztów obsługi długu nie uległo zmianie
w stosunku do Strategii z poprzedniego roku. Oznacza to możliwość elastycznego kształtowania
struktury finansowania pod względem wyboru rynku, waluty oraz typu instrumentów. Wybór
struktury finansowania powinien być rezultatem oceny sytuacji rynkowej (poziomu popytu, stóp
procentowych i kształtu krzywej dochodowości na poszczególnych rynkach oraz oczekiwanych
poziomów kursów walutowych) i wynikać z porównania kosztów pozyskiwania środków
w długim horyzoncie, z uwzględnieniem ograniczeń wynikających z przyjętych za akceptowalne
poziomów ryzyka.
Doświadczenia zarządzania długiem wskazują na znaczenie elastyczności i dywersyfikacji
źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych. W okresie zawirowań na rynkach finansowych
wskazane jest wykorzystanie instrumentów adekwatnych do sytuacji rynkowej. Możliwość
wyboru rynku i waluty pozwala jednocześnie na odpowiedni rozkład zaciągania zobowiązań
w czasie i gromadzenie rezerw na czas zawirowań rynkowych, a w konsekwencji na obniżenie
ogólnego kosztu pozyskiwania kapitału.
Podstawowym rynkiem finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa pozostanie
rynek krajowy. Oferta instrumentów na rynku krajowym będzie kształtowana w elastyczny
sposób dostosowany do bieżącej sytuacji rynkowej, tj. zgłaszanego poziomu i struktury popytu,
tak aby minimalizować wpływ podaży SPW na poziom rentowności. Środki pozyskiwane na
rynkach międzynarodowych będą istotnym uzupełnieniem finansowania krajowego.
Finansowanie w walutach obcych powinno:
• uwzględniać potrzeby pożyczkowe budżetu w walutach obcych;
• zapewniać dywersyfikację źródeł pozyskiwania środków poprzez dostęp Polski do bazy
inwestorów na głównych rynkach finansowych;
• utrzymywać pozycję Polski na rynku euro i dolara amerykańskiego;
• wykorzystywać możliwości, jakie daje dostęp do atrakcyjnego finansowania

w międzynarodowych instytucjach finansowych;

28
• działać stabilizująco na rynek krajowy poprzez zapewnienie bezpieczeństwa finansowania
potrzeb pożyczkowych budżetu państwa w sytuacji przejściowych zaburzeń na rynku
krajowym;
• uwzględniać możliwość sprzedaży walut na rynku walutowym i w NBP jako instrumentu
finansowania potrzeb pożyczkowych i zarządzania środkami walutowymi, z uwzględnieniem
uwarunkowań wynikających z polityki pieniężnej i rachunku finansowego.
Minimalizacja kosztów obsługi długu w długim horyzoncie czasowym będzie podlegać
ograniczeniom związanym ze strukturą długu. W związku z tym przyjęto z tytułu:
1. ryzyka refinansowania:
• dążenie do zwiększania roli instrumentów średnio- i długoterminowych w finansowaniu
potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym, w tempie uzależnionym od
popytu ze strony inwestorów;
• dążenie do równomiernego rozkładu płatności z tytułu obsługiwanego i wykupywanego
długu krajowego i zagranicznego w kolejnych latach;
• osiągnięcie i utrzymanie średniej zapadalności długu krajowego na poziomie zbliżonym do
4,5 roku lub wyższym, o ile będzie to możliwe z punktu widzenia popytu i poziomu
rentowności w poszczególnych segmentach krzywej dochodowości;
• utrzymywanie średniej zapadalności długu Skarbu Państwa na poziomie nie niższym niż
5 lat;
2. ryzyka kursowego:
• obniżanie udziału długu nominowanego w walutach obcych, po przejściowym jego
wzroście w wyniku umorzenia części obligacji krajowych w 2014 r., docelowo poniżej
30%, w tempie uzależnionym od warunków rynkowych;
• możliwość zastosowania instrumentów pochodnych w celu tworzenia odpowiedniej
struktury walutowej długu oraz finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa;
• dążenie w horyzoncie Strategii do utrzymania efektywnego (tj. uwzględniającego
transakcje pochodne) udziału euro w długu w walutach obcych na poziomie co najmniej
70%, z możliwością przejściowych odchyleń od tego poziomu w przypadku ograniczonego
dostępu do rynku euro, jego nieefektywności lub niekorzystnej sytuacji na rynku
instrumentów pochodnych;
3. ryzyka stopy procentowej:
• utrzymywanie ATR długu krajowego w przedziale 2,8-3,8 roku,
• możliwość oddzielenia zarządzania ryzykiem stopy procentowej od zarządzania ryzykiem
refinansowania poprzez wykorzystanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu, obligacji
inflacyjnych oraz instrumentów pochodnych,
• obecnie poziom ryzyka stopy procentowej długu zagranicznego nie stanowi ograniczenia
dla minimalizacji kosztów;
4. ryzyka płynności budżetu państwa:
• utrzymywanie bezpiecznego poziomu płynności budżetu państwa przy efektywnym
zarządzaniu płynnymi aktywami;
• wykorzystywanie wolnych środków jednostek sektora finansów publicznych w zarządzaniu
płynnością budżetu państwa, w tym rozszerzenie grupy jednostek oraz zakresu wolnych
środków objętych konsolidacją;
• poziom aktywów płynnych będzie wypadkową zapotrzebowania budżetu państwa na
środki, aktualnej i przewidywanej sytuacji rynkowej, z uwzględnieniem uwarunkowań
sezonowych oraz dążenia do równomiernego rozkładu podaży SPW w ciągu roku;

29
• wykorzystanie środków walutowych i transakcji na instrumentach pochodnych
w zarządzaniu strukturą walutową płynnych środków budżetu państwa;
5. pozostałych rodzajów ryzyka, w szczególności ryzyka kredytowego i operacyjnego:
• zawieranie transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych z podmiotami
krajowymi i zagranicznymi o wysokiej wiarygodności kredytowej;
• stosowanie rozwiązań ograniczających ryzyko kredytowe oraz pozwalających na jego
dywersyfikację przy zawieraniu transakcji z zastosowaniem instrumentów pochodnych;
• dywersyfikację ryzyka kredytowego generowanego przez transakcje niezabezpieczone;
6. rozkładu kosztów obsługi długu w czasie:
• dążenie do równomiernego rozkładu kosztów obsługi długu w poszczególnych latach,
w szczególności poprzez wykorzystywanie instrumentów pochodnych,
• ustalanie kuponów obligacji w takiej wysokości, aby były one w okresie sprzedaży
zbliżone do rentowności.

30