Rządowy projekt ustawy budżetowej na rok 2015

IV.
UWARUNKOWANIA STRATEGII
W kolejnych podrozdziałach przedstawiono główne założenia makroekonomiczne przyjęte
w Strategii oraz uwarunkowania rynkowe mające wpływ na zarządzanie długiem. Omówiony
został wpływ zmian w systemie emerytalnym na krajowy rynek SPW, rola inwestorów
krajowych i zagranicznych oraz rozwój sytuacji na rynku międzynarodowym, w tym na rynkach,
na których finansowane są potrzeby pożyczkowe SP.
IV.1. Założenia makroekonomiczne Strategii
Ocena sytuacji makroekonomicznej i kierunków polityki fiskalnej przedstawiona została
w uzasadnieniu projektu ustawy budżetowej na rok 2015. W tabeli 3 przedstawiono założenia
makroekonomiczne Strategii.
Tabela 3. Założenia makroekonomiczne przyjęte w Strategii
Wyszczególnienie
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Realny wzrost PKB (%)
1,6
3,3
3,4
3,7
3,9
4,0
PKB w cenach bieżących (mld zł)
1 635,7
1 693,6
1 771,2
1 876,3
1 988,6
2 119,0
Średnioroczny wzrost cen (CPI) (%)
0,9
0,1
1,2
2,3
2,1
2,5
USD/PLN - na koniec roku
3,01
3,01
2,87
2,68
2,60
2,59
EUR/PLN - na koniec roku
4,15
4,08
3,90
3,65
3,54
3,52
IV.2. Wpływ zmian w systemie emerytalnym na rynek SPW
Zmiany w systemie emerytalnym miały wpływ na strukturę podmiotową zadłużenia
w krajowych SPW. Jednorazowo w wyniku przeniesienia części aktywów OFE do ZUS udział
krajowego sektora pozabankowego w długu krajowym SP obniżył się z 46,9% na koniec
stycznia 2014 r. do 31,1% na koniec lutego 2014 r., a udziały krajowego sektora bankowego
i nierezydentów wzrosły odpowiednio do 27,7% (z 20,9%) i 41,2% (z 32,2%). Umorzenie części
długu krajowego wynikające z nabycia przez Ministra Finansów SPW wpłynęło także na wzrost
udziału długu nominowanego w walutach obcych z 31,8% na koniec stycznia 2014 r. do 36,1%
na koniec lutego 2014 r. Docelowo niższe potrzeby pożyczkowe oraz wynikające z tego
mniejsze zapotrzebowanie na finansowanie zagraniczne przyczynią się jednak do stopniowego
zwiększania udziału inwestorów krajowych w rynku SPW oraz zmniejszania udziału długu
zagranicznego w długu ogółem.
Wynikające ze zmian w systemie emerytalnym umorzenie nabytych przez Ministra Finansów
SPW spowodowało spadek średniej zapadalności długu krajowego z 4,6 roku na koniec stycznia
2014 r. do 4,3 roku na dzień umorzenia. Spadek wskaźnika ATM był efektem umorzenia
krajowych SPW, nie zaś emisji długu o krótkim terminie zapadalności, w związku z tym ryzyko
refinansowania nie wzrosło. W dłuższej perspektywie czasowej ograniczenie potrzeb
pożyczkowych powodować będzie ograniczenie podaży SPW, w tym również tych o krótszych
okresach zapadalności. Powodować to powinno stopniowy wzrost średniej zapadalności długu
krajowego do założonego w Strategii poziomu.
Zmiany w systemie emerytalnym były neutralne z punktu widzenia ryzyka stopy
procentowej. Umorzenie nabytych przez Ministra Finansów SPW nie wpłynęło na zmianę
wskaźnika ATR, który na dzień 3 lutego 2014 r. kształtował się na poziomie zbliżonym do tego
sprzed umorzenia i wynosił 3,4 roku.
Reforma emerytalna nie wpłynęła negatywnie na funkcjonowanie rynku SPW. Popyt na
rynku pierwotnym SPW po wprowadzeniu zmian w funkcjonowaniu OFE nie zmniejszył się.
W okresie od lutego 2014 r. do lipca 2014 r. średnia relacja popytu do podaży na przetargach
sprzedaży obligacji ukształtowała się na poziomie 245% i była znacznie wyższa od średniej
relacji popytu do podaży na przetargach przeprowadzonych w 2013 r., która wynosiła 202%. Na
wykresie 22. przedstawiono relację popytu do podaży na przetargach obligacji przed i po
wprowadzeniu zmian w funkcjonowaniu OFE.

21

Wykres 22. Relacja popytu do podaży na przetargach sprzedaży obligacji w latach 2013-2014

W wyniku umorzenia SPW nabytych przez Ministra Finansów od ZUS status benchmarku
zachowało 9 spośród dotychczasowych 17 benchmarkowych serii. Dla zapewnienia
odpowiedniego poziomu płynności i przy uwzględnieniu zapotrzebowania ze strony inwestorów,
otwierane mogą być „stare” emisje obligacji skarbowych.
Umorzenie SPW przekazanych przez OFE do ZUS i zakaz inwestycji OFE w SPW nie
wpłynęły negatywnie na płynność rynku wtórnego SPW, co wynika z tego, że OFE nie były
grupą inwestorów stymulujących płynność na tym rynku. Średni miesięczny współczynnik
płynności rynku wtórnego SPW w pierwszej połowie 2014 r. wynosił 195% wobec 172% dla
całego roku 2013. Średnia miesięczna wartość transakcji na rynku SPW uległa natomiast
nieznacznemu obniżeniu z 960 mld zł w 2013 r. do 926 mld zł (tj. o 3,6%) w pierwszej połowie
2014 r. Na wykresie 23 przedstawiono kształtowanie się współczynnika płynności i wartość
transakcji na rynku wtórnym SPW przed i po wprowadzeniu zmian w OFE.
Wykres 23. Współczynnik płynności i wartość transakcji na krajowym rynku SPW w latach 2013-2014

W odpowiedzi na obawy ze strony uczestników rynku, wskazujące, że po wprowadzeniu
zakazu inwestycji OFE w SPW, z rynku zniknie inwestor pełniący rolę krótkoterminowego

22
pożyczkodawcy SPW, Ministerstwo Finansów wprowadziło możliwość zawierania przez BGK
transakcji warunkowych typu Sell-Buy-Back z bankami będącymi Dealerami Skarbowych
Papierów Wartościowych lub kandydatami na DSPW. Instrument ten daje możliwość wspierania
w razie potrzeby mechanizmu rozrachunku transakcji na obligacjach skarbowych w sytuacji
czasowej i istotnie ograniczonej dostępności obligacji danej serii na rynku wtórnym w efekcie
występowania przewagi popytu nad podażą. Zawierane przez BGK transakcje typu SBB nie
zastępują ani nie uzupełniają rynku transakcji SBB, a jedynie powinny stanowić wsparcie
w sytuacjach napięć, których rynek sam nie może rozwiązać. BGK powinien stanowić więc
instytucję ostatniej szansy, do której uczestnicy rynku zwracają się w ostatniej kolejności
w sytuacji problemów z rozrachunkiem obligacji.
Do 30 czerwca 2014 r. zawarte zostało 7 transakcji na kwotę 253 mln zł wg wartości
nominalnej. Nieduża skala operacji świadczy o prawidłowym działaniu rynku wtórnego SPW po
zmianach w OFE. Sama możliwość zawierania tych transakcji działa natomiast stabilizująco na
rynek.
IV.3. Krajowy rynek skarbowych papierów wartościowych
Istotnym uwarunkowaniem zarządzania długiem jest poziom rozwoju krajowego rynku
finansowego, w tym krajowej bazy inwestorów, jak również rola inwestorów zagranicznych na
rynku krajowym. W warunkach swobodnego przepływu kapitału rozwinięty i głęboki rynek
krajowy pozwala na amortyzację szoków zewnętrznych i odpływu kapitału zagranicznego.
IV.3.1. Baza inwestorów krajowych
Od momentu wprowadzenia zmian w systemie emerytalnym i wyłączenia spośród
inwestorów rynku SPW otwartych funduszy emerytalnych w gronie stabilnych pozabankowych
inwestorów długoterminowych pozostały zakłady ubezpieczeń i fundusze inwestycyjne. Łączny
udział tych podmiotów w krajowych SPW wynosił na koniec czerwca 2014 r. 20,5%. SPW
stanowią ok. 1/3 aktywów zakładów ubezpieczeń i ok. 1/4 aktywów funduszy inwestycyjnych.
Aktywa zarządzane przez instytucje ubezpieczeniowe w ostatnich latach systematycznie
rosną – wg stanu na koniec czerwca 2014 r. w porównaniu z końcem 2007 r. zwiększyły się
o 46,2 mld zł (o 36%). W grupie funduszy inwestycyjnych po spadku wartości aktywów
w 2008 r. w wyniku kryzysu na rynkach finansowych, a następnie po okresie stabilizacji
w 2009 r. w kolejnych latach aktywa powróciły do tendencji wzrostowej i na koniec czerwca
2014 r. były wyższe o 68,9 mld zł (o 52%) w porównaniu z końcem 2007 r.
Wykres 24. Aktywa pozabankowych instytucji finansowych i udział SPW w aktywach*

*) W przypadku funduszy emerytalnych i inwestycyjnych prezentowane są aktywa netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania).
Do głównych czynników, które będą decydowały o wartości aktywów pozostających
w zarządzaniu pozabankowych instytucji finansowych w kolejnych latach, należą:
• kształtowanie się poziomu oszczędności krajowych;
• dalszy rozwój rynku ubezpieczeniowego i funduszy inwestycyjnych;
• koniunktura na rynku akcji, która jest jednym z czynników determinujących decyzje
w zakresie alokacji oszczędności przez gospodarstwa domowe.

23
Rozwinięty krajowy sektor pozabankowy sprzyja zwiększeniu stabilności popytu na SPW
oraz, ze względu na długoterminowy charakter inwestycji znacznej części instytucji do niego
należących, do zwiększania popytu na instrumenty długoterminowe. Ograniczenie grona
inwestorów pozabankowych o OFE powinno mieć w przybliżeniu neutralny wpływ na krajowy
rynek SPW, ponieważ spadkowi popytu towarzyszyć będzie niższa podaż nowego długu ze
względu na niższe potrzeby pożyczkowe w kolejnych latach.
Popyt na SPW ze strony sektora bankowego może być traktowany jako czynnik rezydualny,
rola banków zwykle zmniejsza się w okresach dynamicznego rozwoju gospodarki. W okresach
spowolnienia banki zwiększają portfele SPW, a w przypadku odpływu inwestorów
zagranicznych mogą okresowo absorbować podaż SPW (na dużą skalę miało to miejsce
w 2008 r., w niewielkim stopniu było obserwowane także w drugiej połowie 2013 r. i na
początku 2014 r.). Sprzyja temu strukturalna nadpłynność sektora bankowego).
IV.3.2. Rola inwestorów zagranicznych
Znaczącą rolę w finansowaniu potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na rynku krajowym
odgrywają inwestorzy zagraniczni. Popyt z ich strony charakteryzuje się dużą zmiennością,
silnie uzależnioną od sytuacji międzynarodowej.
Od początku 2009 r. do kwietnia 2013 r. trwał nieprzerwany napływ inwestorów
zagranicznych na krajowy rynek SPW. W rezultacie zaangażowanie tej grupy inwestorów
zwiększyło się ponad 3,5-krotnie, osiągając na koniec kwietnia 2013 r. rekordowy poziom
207,3 mld zł (wzrost udziału z 13% do 36%). W kolejnych miesiącach na skutek zapowiedzi
zmian w polityce monetarnej Fed nastąpił odpływ inwestorów z rynków wschodzących, w tym
polskiego i w efekcie na koniec 2013 r. zaangażowanie nierezydentów w długu krajowym
wyniosło 193,2 mld zł, tj. 33,1%, w porównaniu z końcem 2012 r., było to jednak więcej
o 2,7 mld zł. W I półroczu 2014 r. nastąpił niewielki przyrost netto zaangażowania inwestorów
zagranicznych do poziomu 199,8 mld zł, co stanowiło 40,9% zadłużenia w krajowych SPW. Tak
wysoki udział procentowy był efektem przede wszystkim znacznego zmniejszenia długu
będącego w posiadaniu podmiotów krajowych na skutek umorzenia obligacji skarbowych
przekazanych z OFE do ZUS.
Struktura inwestorów zagranicznych (por. wykres 25) posiadających krajowe SPW jest
bardzo zdywersyfikowana). Największy udział w strukturze podmiotowej miały fundusze
inwestycyjne (49,8%). Istotny udział w zadłużeniu krajowym mają także banki centralne i
instytucje publiczne, a więc inwestorzy docelowi. Podmioty te na koniec czerwca 2014 r.
posiadały obligacje o wartości 18,8 mld zł, co stanowiło 11,2% zadłużenia w krajowych SPW
wobec nierezydentów. Banki centralne inwestujące w obligacje złotowe pochodziły głównie
z europejskich krajów spoza UE (43,7%), z Azji (35,2%) i Bliskiego Wschodu (21,1%). Udział
banków komercyjnych był niższy od udziału banków centralnych i na koniec czerwca 2014 r.
wyniósł 7,5%. Część zadłużenia nierezydentów w krajowych SPW była zarejestrowana na tzw.
rachunkach zbiorczych.


5) W ocenie Rady Polityki Pieniężnej przedstawionej w „Założeniach polityki pieniężnej na rok 2014” (Warszawa, wrzesień
2013 r.) rok 2014 będzie kolejnym rokiem nadpłynności w krajowym sektorze bankowym. Głównym czynnikiem zwiększającym
płynność sektora będzie napływ środków z UE. W 2013 r. i pierwszej połowie 2014 r. średnia skala salda operacji otwartego
rynku wyniosła ok. 122 mld zł.
6) Począwszy od danych za kwiecień 2014 r. dostępne są znacznie bardziej szczegółowe niż do tej pory informacje o strukturze
inwestorów zagranicznych posiadających krajowe SPW. Rozszerzeniu uległa sprawozdawczość wg rodzaju instytucji, ponadto
dostępne są dane o strukturze geograficznej wg państw i regionów.
7) Rachunki zbiorcze (konta omnibus) są to rachunki prowadzone przez uczestników systemu depozytowego, na których mogą
być rejestrowane papiery wartościowe nienależące do podmiotów, dla których rachunki te są prowadzone. Wprowadzenie kont
omnibus umożliwiło udział w polskim rynku inwestorom, dla których – wymagana we wcześniejszym systemie rejestracji
papierów wartościowych – konieczność posiadania odrębnego rachunku dedykowanego do obsługi rynku polskiego była barierą
kosztowo-organizacyjną dla ich inwestycji na polskim rynku.

24
Wykres 25. Struktura podmiotowa zadłużenia krajowego wobec inwestorów zagranicznych oraz struktura
geograficzna zadłużenia krajowego wobec banków centralnych (stan na 30 czerwca 2014 r.)
*) Bez rachunków zbiorczych
Struktura geograficzna inwestorów zagranicznych jest mocno zdywersyfikowana i obejmuje
co najmniej 60 krajów. Wśród nabywców (bez banków centralnych) dominują podmioty z USA
(33,5%), Luksemburga (21,5%), Japonii (11,9%) i Wielkiej Brytanii (5,8%). Wysoki udział
Luksemburga wynika z roli tego kraju jako centrum usług finansowych, inwestorzy
z Luksemburga to w znaczącej części instytucje spoza Europy, głównie z USA, które działalność
inwestycyjną w Europie prowadzą poprzez spółki zarejestrowane w Luksemburgu.
Wykres 26. Struktura geograficzna zadłużenia krajowego wobec inwestorów zagranicznych wg regionów
i wg krajów (stan na 30 czerwca 2014 r.)
*) Bez rachunków zbiorczych
**) Bez rachunków zbiorczych i banków centralnych
Duża dywersyfikacja, zarówno podmiotowa, jak i geograficzna, struktury inwestorów
zagranicznych posiadających krajowe SPW oznacza, że ryzyko wystąpienia jednokierunkowych
zachowań tych inwestorów jest niewielkie. Ryzyko to jest odwrotnie proporcjonalne do stopnia
dywersyfikacji inwestorów zagranicznych – im wyższa dywersyfikacja, tym mniejsze ryzyko.
W strukturze rodzajowej obligacji skarbowych będących w posiadaniu nierezydentów
kontynuowany jest pozytywny trend w postaci rosnącej roli obligacji 10-letnich, które na koniec
czerwca 2014 r. miały dominujący udział w portfelu wynoszący 40,2% wobec 34,2% na koniec
2013 r. Kolejny rok z rzędu spadało natomiast zaangażowanie inwestorów zagranicznych
w papiery o najkrótszych terminach zapadalności (dla obligacji 2-letnich spadek do 1,5% na
koniec czerwca 2014 r., z 3,4% na koniec 2013 r. i z 7,1% na koniec 2012 r.).

25