Rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji oraz niektórych innych ustaw

 
3
publicznie, zwanej dalej „aukcją”, który został wprowadzony ustawą z dnia 12 maja 2006 r.
o zmianie ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji oraz o zmianie innych ustaw (Dz. U. Nr 107,
poz. 721). Powyższy tryb zastrzeżony był w początkowym okresie do zbywania pakietów akcji
spółek, w których Skarb Państwa posiadał nie więcej niż 10 % kapitału zakładowego.
Nowelizacja dokonana ustawą z dnia 19 grudnia 2008 r. o zmianie ustawy o komercjalizacji
i prywatyzacji oraz ustawy o zasadach nabywania od Skarbu Państwa akcji w procesie
konsolidacji spółek sektora elektroenergetycznego (Dz. U. z 2009 r. Nr 13, poz. 70) umożliwiła
zbywanie w trybie aukcji akcji spółek, w których udział Skarbu Państwa przekracza 10 %
kapitału zakładowego, jednakże uzależniła jej stosowanie do przypadków, w których cena
wywoławcza za sprzedawane akcji nie była niższa od wartości księgowej.
Obowiązywanie przepisów dotyczących aukcji pozwala ocenić ten tryb pozytywnie.
Aukcja uznana jest jako tryb bardzo transparentny, gwarantujący maksymalizację ceny
uzyskiwanej przez Skarb Państwa oraz pozbawiony ryzyka udzielenia niedozwolonej pomocy
publicznej. Wobec zebranych doświadczeń uzasadniona jest rezygnacja ze sztucznego
ograniczenia, jakim jest wyznaczenie ceny wywoławczej na poziomie co najmniej wartości
księgowej. Należy zwrócić uwagę, iż w żadnym z pozostałych trybów nie występuje takie
ograniczenie i brak jest racjonalnych przesłanek dla jego utrzymania w odniesieniu do aukcji.
Pamiętać należy, iż cena wywoławcza tylko w niektórych przypadkach jest ceną, po której
dokonuje się zbycia akcji, ponieważ stanowi ona jedynie początek aukcji, po którym następują
kolejne postąpienia, a ostateczna cena jest zazwyczaj wyższa od ceny wywoławczej.
Zniesienie konieczności ustalania ceny wywoławczej na poziomie nie niższym niż
wycena księgowa jest podyktowane zarówno warunkami rynkowymi natury makroekonomicznej,
jak i mikroekonomicznej, tj. stanem i funkcjonowaniem spółek. Wycena księgowa jest
historyczną wyceną ewidencyjną, nietożsamą w sensie finansowym z aktualną, rzeczywistą
wartością spółki i tym samym nie odpowiadającą potencjalnej uzyskanej cenie zbycia. Sytuacja
dotyczy spółek infrastrukturalnych, kapitałochłonnych o znacznym wolumenie środków trwałych
i tym samym nieadekwatnym znaczeniu nadmiernego (nie)operacyjnego, najczęściej
niezbywalnego na rynku skumulowania zasobów. Dotyczy to także licznej grupy spółek, których
pozycja rynkowa uległa istotnej deprecjacji bądź ją całkowicie utraciły bez realnej możliwości
restytucji. W niektórych przypadkach wynikająca z oszacowania wartości przedsiębiorstwa
takich spółek rynkowa wartość akcji/udziałów tych spółek jest niższa niż ich wartość księgowa,
 
4
co uniemożliwia w obecnym stanie prawnym sprzedaż tych akcji/udziałów w trybie aukcji.
Uzasadnieniem przyjęcia wyceny według proponowanego schematu jest dokonanie jego
starannej, rzeczowej weryfikacji innymi metodami niemajątkowymi bądź też metodą
likwidacyjną w formule przymusowej.
Dodatkowym potwierdzeniem zasadności takiego podejścia jest wielokrotna
nieskuteczność wcześniej przeprowadzanych postępowań aukcyjnych. Do chwili obecnej
ogłoszono 176 postępowań w sprawie przeprowadzenia aukcji, których przedmiotem miało być
zbycie akcji/udziałów Skarbu Państwa w spółkach. Jedynie 18 spośród tych aukcji zostało
zakończonych zawarciem umowy sprzedaży i przeniesieniem akcji/udziałów na nabywcę.
W przeważającej liczbie przypadków powodem niezakończenia aukcji przybiciem był brak
zainteresowania ze strony potencjalnych nabywców, spowodowany ustaleniem ceny
wywoławczej na poziomie wyższym od rynkowej ceny akcji/udziałów.

III.

Zgodnie z projektowanym brzmieniem art. 33 ust. 1 pkt 6 ukp akcje Skarbu Państwa
mogą być sprzedawane w obrocie zorganizowanym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. Nr 183, poz. 1538, z późn. zm.; dalej – „uof”).
W myśl art. 3 pkt 9 uof przez „obrót zorganizowany” rozumie się obrót papierami
wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi dokonywany na terytorium
Rzeczypospolitej Polskiej na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu. Zatem
w porównaniu z obowiązującym stanem prawnym powyższy tryb będzie obejmował również
sprzedaż akcji Skarbu Państwa w alternatywnym systemie obrotu. Art. 3 pkt 2 uof stanowi, że
alternatywny system obrotu to organizowany przez firmę inwestycyjną lub podmiot prowadzący
rynek regulowany, poza rynkiem regulowanym, wielostronny system kojarzący oferty kupna
i sprzedaży instrumentów finansowych w taki sposób, że do zawarcia transakcji dochodzi
w ramach tego systemu, zgodnie z określonymi zasadami. Należy podkreślić, iż alternatywny
system obrotu to rynek zapewniający koncentrację popytu i podaży na instrumenty finansowe
będące przedmiotem obrotu w danym alternatywnym systemie obrotu, w celu kształtowania ich
powszechnego kursu (art. 78 ust. 1 pkt 1 uof), co stanowi gwarancję maksymalizacji ceny za
sprzedawane instrumenty finansowe. Ponadto podmiot organizujący alternatywny system obrotu
jest obowiązany zapewnić bezpieczny i sprawny przebieg transakcji, a także upowszechnianie
 
5
jednolitych informacji o kursach i obrotach instrumentami finansowymi, które są przedmiotem
obrotu w danym alternatywnym systemie obrotu (art. 78 ust. 1 pkt 2 i 3 uof).

IV.
Zgodnie z projektowanym art. 33 ust. 1 pkt 7 ukp akcje należące do Skarbu Państwa będą
mogły zostać sprzedane na podstawie oferty publicznej w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej, warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2009 r. Nr 185,
poz. 1439), zwanej dalej „uop”. Przez taką ofertę należy rozumieć udostępnianie co najmniej 100
osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o
papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną
podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych papierów wartościowych.
Dodatkowo oferta publiczna, o której mowa w projektowanym art. 33 ust. 1 pkt 7 ukp,
będzie musiała zostać objęta prospektem emisyjnym lub memorandum informacyjnym
sporządzanym na potrzeby tej oferty lub na potrzeby dopuszczenia tych akcji do obrotu
regulowanego. Oznacza to, że powyższym trybem nie będą objęte oferty publiczne
przeprowadzane przez Skarb Państwa bez obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego, na
podstawie wyłączenia z art. 129 uop.
Należy w tym miejscu zauważyć, że od momentu podania prospektu do publicznej
informacji, spółka jest już objęta nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego i podlega
obowiązkom informacyjnym. Znajdujące się w dobrej kondycji finansowej i mające perspektywy
rozwoju spółki, w których Skarb Państwa jest właścicielem akcji, mogą być zainteresowane
publicznym oferowaniem swoich walorów, co jest także dobrą okazją do zbywania akcji takich
spółek, będących własnością Skarbu Państwa.
Projektowany art. 33 ust. 1 pkt 7 ukp pozwoli także na sprzedaż akcji Skarbu Państwa po
cenie rynkowej, uwzględniającej realną wartość przedsiębiorstwa spółki. W sytuacji gdy akcje
spółki mają być objęte prospektem emisyjnym lub memorandum informacyjnym w związku
ofertą publiczną lub dopuszczeniem tych akcji do obrotu na rynku regulowanym, założenie to
zostaje zachowane. W związku z przygotowaniem prospektu emisyjnego następuje de facto
ustalenie stanu majątku spółki i ocena jej sytuacji rynkowej. W szczególności w prospekcie
podaje się informacje umożliwiające ustalenie sytuacji majątkowej, gospodarczej, finansowej
 
6
oraz perspektyw rozwoju spółki. Czynności te pozwalają na uniknięcie ryzyka sprzedaży akcji po
cenie nieadekwatnej do ich wartości rynkowej. Co więcej, w związku ze sporządzeniem
prospektu emisyjnego akcji objętych ofertą publiczną ma miejsce również stosunkowo
precyzyjne ustalenie poziomu zainteresowania inwestorów planowaną ofertą.
Należy zwrócić uwagę, iż zgodnie z pkt 5.3.1. Załącznika nr III do rozporządzenia
Komisji (WE) nr 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 r. wykonującego dyrektywę 2003/71/WE
Parlamentu Europejskiego w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz
formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz
rozpowszechniania reklam (Dz. Urz. UE L 149 z 30.04.2004), prospekt emisyjny powinien
wskazywać cenę akcji lub metodę określania ceny oraz osoby odpowiedzialne za ustalenie ceny.
W praktyce obrotu ostateczna cena sprzedaży podawana jest tuż przed subskrypcją akcji. Często
jest to cena minimalna lub tzw. widełki cenowe, a ostateczną cenę ustala się w oparciu o złożone
przez inwestorów oferty.
Przyjętą praktyką jest również badanie popytu na akcje poprzez proces tzw. book-
building, który pozwala oszacować realną rynkową cenę akcji, która może zostać osiągnięta.
Należy też mieć na uwadze, że prospekt sporządzany jest przez wykwalifikowanych,
profesjonalnych doradców, którzy ponoszą odpowiedzialność, włącznie z odpowiedzialnością
karną, za przygotowane przez siebie części prospektu. Dodatkowo emitent oraz wprowadzający
w rozumieniu uop jest odpowiedzialny za całość informacji zawartych

w prospekcie. Prospekt jest zatwierdzany przez Komisję Nadzoru Finansowego oraz
udostępniany do publicznej wiadomości.
Ponadto w sytuacji, gdy prospekt dotyczy nie tylko oferty publicznej akcji, ale
jednocześnie dopuszczenia ich do obrotu regulowanego ma miejsce włączenie do procesu
ekspertów z rynku regulowanego i konieczność spełnienia restrykcyjnych wymogów tego rynku
polegających na zapewnieniu transparentności i bezpieczeństwa transakcji na akcjach. Co więcej,
takie akcje muszą spełniać dodatkowe warunki dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym,
w szczególności mowa tu o wymogach w zakresie wartości akcji oraz tzw. rozwodnienia. Cały
proces sprzedaży akcji jest transparentny i podlega nadzorowi administracji publicznej, zarówno
w trakcie, jak i ex post, w zakresie zgodności z prawem oraz warunkami rynkowymi.


 
7
V.
W projekcie zaproponowane zostało wprowadzenie nowoczesnego mechanizmu
zwiększającego szansę na korzystną sprzedaż oferowanych akcji, jakim jest stabilizacja
pomocnicza. Praktyka zawierania umów stabilizacyjnych jest powszechnie stosowanym przez
zbywców akcji standardem przy dokonywaniu ofert sprzedaży akcji o znacznej wartości.
Podanie informacji o zawarciu umowy stabilizacyjnej przyczynia się do zwiększenia
zainteresowania inwestorów oferowanymi akcjami oraz pozytywnie wpływa na ich kurs. Projekt
ma na celu wyeliminowanie wątpliwości co do możliwości zbywania przez Skarb Państwa akcji
w ramach stabilizacji pomocniczej na zasadach określonych w rozporządzeniu Komisji (WE)
nr 2273/2003 z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującym dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu
Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji
instrumentów finansowych (Dz. Urz. UE L 336 z 23.12.2003), zwanym dalej „Rozporządze-
niem Stabilizacyjnym”, oraz udzielania pożyczek tych akcji bez potrzeby uzyskiwania
w każdym takim przypadku zgody Rady Ministrów przewidzianej w art. 33 ust. 3 ukp. Na mocy
projektowanego art. 33 ust. 1 pkt 8 ukp zbycie akcji Skarbu Państwa będzie mogło nastąpić
również w trybie przewidzianym w Rozporządzeniu Stabilizacyjnym dla stabilizacji
pomocniczej oraz poprzez udzielanie pożyczek instrumentów finansowych w celu realizacji
stabilizacji pomocniczej. Umowa stabilizacji stanowi naturalne uzupełnienie trybów zbywania
akcji wskazanych w proponowanym brzmieniu art. 33 ust. 1 pkt 6 i 7 ukp.
Dodanie w art. 56 ukp przepisu ust. 8 jest związane z wprowadzeniem powyższej zmiany
w art. 33 ust. 1 i ma na celu określenie terminu, w którym będzie następować przekazywanie na
rachunek przychodów z prywatyzacji lub na rachunki funduszy, o których mowa w art. 56 ust. 1
ukp, środków uzyskanych ze zbycia akcji w ramach stabilizacji pomocniczej.
Z uwagi na przewidziane w art. 33 ust. 1 ukp tryby zbywania akcji przez Skarb Państwa
i wątpliwości interpretacyjne co do objęcia powyższymi trybami stabilizacji pomocniczej,
a także mając na względzie udział Skarbu Państwa w roli wprowadzającego w istotnych
ofertach publicznych na rynku polskim i europejskim wprowadzenie zmian do ukp jest
uzasadnione, gdyż umożliwi Skarbowi Państwa przeprowadzanie ofert publicznych zgodnie ze
standardami międzynarodowymi wypracowanymi dla transakcji podobnych do transakcji
przeprowadzanych przez Skarb Państwa. Opisane powyżej działania stabilizacyjne oraz
stabilizacja pomocnicza są działaniami ściśle i nierozerwalnie związanymi z ofertami papierów