Wrogie przejęcie spółki akcyjnej: jak się chronić? Cz.3

Przeczytaj także: Wrogie przejęcie spółki akcyjnej: jak się chronić? Cz.2

Konsekwencją takiego zabiegu jest wzrost wysiłku finansowego, jaki musi ponieść “najeźdźca”, by uzyskać większościowy udział w kapitale zakładowym atakowanej spółki, a zazwyczaj też w prawach głosu na walnym zgromadzeniu. Koszty przejęcia spółki stają się więc wyższe niż pierwotnie. Dzieje się tak również, gdy atakujący posiada już status akcjonariusza i skorzysta z przysługującego mu prawa poboru. Natomiast, gdy prawo poboru zostanie wyłączone, jego udział w kapitale zakładowym spółki-celu znacząco się rozwodni. Siła jego głosu w spółce zmniejszy się, a co za tym idzie, wpływ na jej sprawy ulegnie ograniczeniu.

Cechą, która trochę odróżnia ten środek obrony od pozostałych jest to, że może on zostać przedstawiony przez kadrę zarządzającą spółki jako zabieg sanujący jej finanse, niemający wcale związku z obroną przed przejęciem. Podwyższenie kapitału zakładowego może mieć bowiem na celu zwiększenie płynności finansowej spółki, dokapitalizowanie jej, czy pozyskanie nowych środków finansowych na rozwój.

Należy pamiętać, że użycie podwyższenia kapitału zakładowego spółki jako środka obrony przed wrogim przejęciem może wiązać się z pewnym ryzykiem. Gdy spółka w czasie recesji gospodarczej lub giełdowej bessy zdecydowałaby się na emisję i wpuszczenie na rynek dużej liczby nowych akcji, efekt mógłby być odwrotny do zamierzonego. Scenariusz zakładający, że popyt na akcje będzie się utrzymywał na tym samym poziomie, jest całkiem prawdopodobny.

W takiej sytuacji, przy nagłym zwiększeniu podaży, cena akcji prawdopodobnie spadnie, a przejęcie kontroli nad spółką stanie się znacznie tańsze i łatwiejsze. W konsekwencji, pozycja drobnych akcjonariuszy, którzy nie skorzystali z prawa poboru, ulegnie osłabieniu, ponieważ dojdzie do rozwodnienia kapitału. Możliwa jest też sytuacja, w której mniejszościowi akcjonariusze prewencyjnie zaczną zbywać akcje, co może skutkować zwiększeniem płynności akcji spółki, zachwianiem struktury ich notowań, zdeprecjonowaniem wartości.

Nierozważne zastosowanie tego środka obrony może doprowadzić do swoistego paradoksu i ułatwić “najeźdźcy” przeprowadzenie wrogiego przejęcia poprzez zmniejszenie jego zaangażowania finansowego koniecznego do nabycia pakietu kontrolnego. Z powyższych uwag należy wyciągnąć następujące wnioski. Emisja nowych akcji powinna być przeprowadzona tak, aby w całości została nabyta przez podmioty przyjazne spółce. W przeciwnym razie, ułatwi ona przejmującemu zdobycie większości z nich. Konieczne jest bardzo precyzyjne przygotowanie nowej emisji, a także zbadanie nastrojów akcjonariuszy i stopnia wierności spółce. Co więcej, należy właściwie wybrać sposób zastosowania omawianego środka obrony – tak, by premiował dotychczasowych akcjonariuszy. Wtedy będzie najskuteczniejszy.

Zagraniczne środki obrony – zatrute pigułki, Biały Rycerz

Podwyższenie kapitału zakładowego w celu obrony przed wrogim przejęciem jest szeroko stosowane za granicą, szczególnie w Stanach Zjednoczonych. Doświadczenia państw obcych wskazują, że świetnym rozwiązaniem może okazać się emisja akcji z prawem poboru po uprzywilejowanej cenie dla akcjonariuszy spółki-celu, czy nawet emisja tzw. akcji gratisowych. W Stanach Zjednoczonych popularnością cieszy się środek obrony o nazwie Biały Rycerz (ang. White Knight) Polega on na przyznaniu przyjaznemu partnerowi uprawnienia do nabycia akcji na preferencyjnych warunkach. Powszechne jest także zawieranie różnego rodzaju porozumień, na mocy których, akcje nowej emisji obejmowane są przez podmioty przyjazne spółce, np. spółki-córki, występujące w roli tzw. Białego Giermka (ang. White Squire).

Warta zauważenia jest także instytucja zatrutej pigułki (ang. poison pill), bardzo powszechnie stosowana na rynku amerykańskim. Zatruta pigułka w swej skrajnej postaci polegała na podwyższeniu kapitału zakładowego spółki z zastrzeżeniem prawa poboru nowych akcji, które mogło być wykonane na niezwykle korzystnych warunkach. W przypadku wrogiego przejęcia akcje te, były wykupywane przez spółkę-cel po wcześniej określonej cenie lub też zamieniane na inne akcje o szczególnych przywilejach dywidendowych. W efekcie, atakujący musiał ponieść ekstremalnie wysokie koszty transakcji, co pogarszało jej rentowność, a nawet mogło skutkować jego ekonomicznym unicestwieniem. Atakujący był zmuszony do „połknięcia zatrutej pigułki“.
Obecnie pojęcie zatrutej pigułki odnosi się już do każdego zabiegu, który ma zwiększyć koszty wrogiego przejęcia. Celem tego środka obrony jest doprowadzenie do sytuacji, w której przejęcie spółki staje się tak kosztowne, że nawet jeśli “najeźdźca” posiada wystarczające środki finansowe, jego sukces nie jest pewny. Cechą zatrutych pigułek jest to, że są one stosowane tylko po zaistnieniu tzw. zdarzenia inicjującego – czyli np. po uzyskaniu przez dany podmiot określonego udziału w kapitale zakładowym. W Stanach Zjednoczonych istnieje kilkadziesiąt różnych form poison pills. W warunkach polskich nie mają one zastosowania, natomiast instytucja podwyższenia kapitału zakładowego w pewnym stopniu mogłaby pełnić rolę zatrutej pigułki.

Jak podwyższyć kapitał zakładowy spółki akcyjnej?

Ustawodawca przewidział tryby zwykłe oraz tryby szczególne podwyższenia kapitału zakładowego spółki. Pierwsze z nich mogą być dokonane w trybie subskrypcji prywatnej, subskrypcji zamkniętej albo subskrypcji otwartej. Tryby szczególne zrealizować można w drodze warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego oraz w granicach kapitału docelowego. Istnieje również pewna modyfikacja trybu zwykłego, czyli podwyższenie kapitału zakładowego ze środków spółki.

Do zwykłego podwyższenia kapitału zakładowego konieczna jest zawsze zmiana statutu spółki. Do podjęcia uchwały zmieniającej statut w przedmiocie podwyższenia kapitału zakładowego wymagana jest większość kwalifikowana trzech czwartych głosów oddanych, chyba że statut spółki przewiduje surowsze warunki. Wynika z tego, że wpis zmiany statutu do rejestru przedsiębiorców jest elementem konstytutywnym zwykłego podwyższenia kapitału zakładowego. Zgłoszenia zmiany statutu należy dokonać nie później niż po upływie trzech miesięcy od dnia powzięcia uchwały przez walne zgromadzenie. Przekroczenie tego terminu skutkuje niemożnością rejestracji uchwały. Warunkiem podwyższenia jest też opłacenie w co najmniej dziewięciu dziesiątych już istniejącego kapitału.

Jeżeli chodzi o sposób przeprowadzenia podwyższenia zwykłego, to może być ono dokonane w drodze zwiększenia wartości nominalnej akcji dotychczasowych albo poprzez emisję nowych akcji - co jest znacznie częściej spotykane. Pierwszy sposób oznacza, że cała kwota podwyższenia pozostaje w rękach dotychczasowych akcjonariuszy, a zmianie może ulec ich udział w ogóle kapitału zakładowego. Co istotne, nie dochodzi jednak do zmian w składzie osobowym akcjonariatu.

Gdy spółka zdecyduje się na emisję akcji nowych – czyli, gdy dojdzie do zwiększenia ogólnej liczby wyemitowanych przez spółkę akcji – możliwa jest zmiana zarówno w stanie osobowym, jak i w strukturze dotychczasowego akcjonariatu. Powyższy sposób podwyższenia kapitału zakładowego bywa nazywany „efektywnym”, ponieważ dochodzi do realnego przysporzenia na rzecz spółki – jej majątek powiększa się o wniesione wkłady pieniężne lub niepieniężne tytułem pokrycia podwyższenia.

Przy omawianiu procesu podwyższenia zwykłego, warte objaśnienia jest pojęcie subskrypcji. Przez subskrypcję rozumie się tryb postępowania przy przeprowadzaniu nowej emisji akcji w związku ze zwykłym podwyższeniem kapitału zakładowego. Wyróżnić można trzy typy subskrypcji: prywatną, zamkniętą oraz otwartą.

Subskrypcja prywatna występuje, gdy objęcie nowych akcji nastąpi przez wcześniejsze złożenie oferty przez spółkę i jej przyjęcie na piśmie przez oznaczonego indywidualnie określonego adresata. Spółka zawiera więc umowę z przyszłym akcjonariuszem. Adresatami oferty mogą być zarówno dotychczasowi akcjonariusze, jak i osoby trzecie – spoza akcjonariatu. Zawsze, gdy spółka decyduje się na subskrypcję prywatną, konieczne jest wyłączenie prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy. Objęcie akcji następuje w zakresie oznaczonym w ofercie, nie zaś proporcjonalnie do posiadanych akcji w aktualnym kapitale zakładowym.

Subskrypcja zamknięta polega na zaoferowaniu akcji tylko tym akcjonariuszom, którym przysługuje prawo poboru, czyli prawo pierwszeństwa objęcia akcji w podwyższonym kapitale zakładowym. Pozwala więc ona dotychczasowym akcjonariuszom na zachowanie takiego samego udziału w kapitale zakładowym spółki po jego podwyższeniu. Nie dochodzi do zmiany struktury akcjonariatu oraz wpływu poszczególnych akcjonariuszy na sprawy spółki. Kapitał spółki nie ulega też rozwodnieniu. Kryterium, które odróżnia subskrypcję zamkniętą od prywatnej jest krąg osób, do których kierowana jest oferta.

Z subskrypcją otwartą mamy do czynienia, gdy akcje oferowane są w drodze ogłoszenia skierowanego do osób, którym nie służy prawo poboru. Oferta może więc dotyczyć zarówno akcjonariuszy bez prawa poboru, jak i osób trzecich.

Podwyższenie kapitału zakładowego ze środków spółki znacząco się różni od pozostałych sposobów. W spółce nie pojawiają się żadne dodatkowe aktywa, żadne dobra majątkowe nie zostają na spółkę przeniesione. Cały zabieg sprowadza się do pewnej operacji bilansowej – zmian zapisów w pasywach spółki w taki sposób, że środki własne spółki zostają przeniesione z jednej pozycji bilansu, gdzie były zapisane jako kapitały rezerwowe, do pozycji „kapitał zakładowy“, pozostają zatem w majątku spółki. Konieczne jest podjęcie uchwały przez walne zgromadzenie akcjonariuszy oraz zmiana statutu. Walne zgromadzenie może przeznaczyć na podwyższenie kapitału zakładowego środki z kapitału zapasowego lub innych kapitałów rezerwowych utworzonych z zysku, jeżeli brak jest ograniczeń (np. statutowych) dotyczących dysponowania nimi na ten cel. Ponadto, wysokość tych środków może odpowiadać jedynie tej części kapitałów zapasowych i rezerwowych, która mogłaby zostać przeznaczona na wypłatę dywidendy. Akcjonariusze nabywają prawo - związane z kapitałem zapasowym i rezerwowym - w podwyższonym kapitale w proporcji, w jakiej uczestniczą w kapitale zakładowym. Akcje nie wymagają ani objęcia, ani pokrycia przez nabywających akcjonariuszy, ponieważ omawiany rodzaj podwyższenia nie ma charakteru efektywnego – majątek spółki nie ulega przyrostowi.

Z punktu widzenia obrony przed wrogim przejęciem, znaczenie ma fakt, że skutkiem przeprowadzenia takiej operacji jest zwiększenie wiarygodności kredytowej spółki i jej rozmiarów kapitałowych. Podwyższenie kapitału zakładowego ze środków spółki może okazać się skutecznym środkiem obrony, ponieważ istnieje gwarancja, że do podwyższenia dojdzie niezależnie od zasobności dotychczasowych akcjonariuszy i niezależnie od wysokości podwyższenia. Najlepszym rozwiązaniem, mającym na celu zapobieżenie wrogiemu przejęciu, jest podwyższenie w tym trybie wartości nominalnej akcji – wówczas operacja nie będzie miała bezpośredniego wpływu na zwiększenie płynności akcji spółki-celu. Ze względu na fakt, że nie dojdzie do nowej emisji, nie pojawi się też możliwość obrotu prawami poboru, ani ryzyko ich nabycia przez najeźdźcę.

Jeżeli zaś chodzi o szczególne tryby podwyższenia kapitału zakładowego, to jednym z nich jest podwyższenie w ramach kapitału docelowego. Statut może przyznać zarządowi – na okres nieprzekraczający trzech lat - upoważnienie do podwyższenia kapitału zakładowego w granicach kapitału docelowego. Kapitał docelowy zabezpiecza spółkę przed niedojściem emisji do skutku, a także umożliwia pozyskanie środków dla spółki od inwestorów w optymalnej dla niej sytuacji – czyli wtedy, gdy akcje nowej emisji mogą osiągnąć najwyższą cenę emisyjną. Instytucja kapitału docelowego umożliwia spółce podjęcie szybkiej reakcji i podwyższenie kapitału zakładowego bez konieczności zwoływania walnego zgromadzenia akcjonariuszy. Inicjatywa i kompetencja do podwyższenia kapitału zakładowego w tym trybie należą więc do zarządu spółki. Podlega on jednak pewnym ograniczeniom: nie może wydawać akcji uprzywilejowanych, ani przyznawać uprawnień osobistych akcjonariuszom obejmującym emitowane akcje, a podwyższenie nie może być dokonane ze środków własnych spółki. Akcje mogą być emitowane zarówno w drodze subskrypcji otwartej, zamkniętej, jak i prywatnej.

Opisany tryb podwyższenia kapitału zakładowego może służyć jako skuteczny środek obrony spółki-celu, ponieważ operacja podwyższenia jest stosunkowo łatwa do przeprowadzenia i uzależniona tylko od zarządu. Jednak ze względu na wspomniane ograniczenia – niemożność podwyższenia w tym trybie kapitału zakładowego ze środków własnych spółki – przeprowadzenie całego zabiegu niejako z zaskoczenia dla atakującego, w wyprzedzeniu jego kroków, nie jest do końca możliwe - konieczne jest zebranie wkładów na akcje. Istnieje jednak duża szansa, że akcjonariusze zagrożonej spółki chętnie objęliby akcje nowej emisji, ze względu na możliwą zwyżkę ich notowań. Co więcej, nic nie stoi na przeszkodzie, by zarząd ustalił cenę emisyjną na stosunkowo niskim poziomie. Umożliwiłoby to objęcie akcji wszystkim dotychczasowym akcjonariuszom. Warto też rozważyć – na wypadek, gdyby atakujący uzyskał znaczny udział w spółce – wyłączenie lub ograniczenie prawa poboru i ulokowanie akcji nowej emisji w rękach podmiotu przyjaznego, który pełniłby rolę Białego Giermka.

Drugim szczególnym typem podwyższenia kapitału zakładowego jest warunkowe podwyższenie. Polega ono na rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego jako wartości abstrakcyjnej, przed objęciem akcji nowej emisji. Podwyższenie takie jest czynnością warunkową, a do jego dokonania dochodzi po ziszczeniu się warunku zawieszającego - objęciu akcji przez osoby uprawione. Jednak z podwyższenia kapitału w tym trybie można skorzystać tylko w ściśle określonych prawem przypadkach. Warunkowemu podwyższeniu kapitału musi towarzyszyć wyłączenie prawa poboru dotychczasowych akcjonariuszy, ponieważ akcje mają trafić do uprawionych z innych tytułów. Ze względu na rygorystyczne ograniczenia, w realiach polskich, warunkowe podwyższenie kapitału zakładowego raczej nie uchodzi za skuteczny obrony przed wrogim przejęciem.

Emisja nowych akcji i prawo poboru

W przypadku podwyższenia kapitału zakładowego w drodze emisji nowych akcji, dotychczasowym akcjonariuszom przysługuje prawo poboru, czyli uprawnienie do objęcia akcji nowej emisji w stosunku do liczby akcji już posiadanych. Instytucja prawa poboru może być również wykorzystana w celu obrony spółki przed wrogim przejęciem. Choć jest to raczej trudne, warto mieć na uwadze pewne możliwości.
Zdarza się, że celowe jest wyłączenie lub ograniczenie prawa poboru. Dzieje się tak przede wszystkim w sytuacjach fuzji, konwersji wierzytelności na akcje spółki lub chęci stworzenia możliwości dokapitalizowania przez inwestora strategicznego. Warto też zwrócić uwagę na taki zabieg w perspektywie zagrożenia spółki wrogim przejęciem. Wyłączenie prawa poboru z równoczesnym zastrzeżeniem objęcia akcji przez podmiot przyjazny spółce może być stosowane jako środek obrony przed nieprzyjaznym przejęciem i odstraszyć najeźdźcę.

Do podjęcia uchwały o pozbawieniu akcjonariuszy prawa poboru wymagana jest większość co najmniej czterech piątych na walnym zgromadzeniu, a wyłączenie lub ograniczenie prawa poboru musi być wyraźnie zapowiedziane w porządku obrad walnego zgromadzenia. Zarząd musi też przedstawić walnemu zgromadzeniu pisemną opinię uzasadniającą wyłączenie prawa poboru, proponowaną cenę emisyjną akcji, bądź sposób jej ustalenia oraz uzasadnienie wyłączenia prawa poboru interesem spółki. W rzeczywistości podjęcie takiej uchwały może okazać się bardzo trudne lub nawet niemożliwe. Notowania akcji spółki-celu zagrożonej wrogim przejęciem najpewniej będą wzrastać, akcjonariusze liczą więc na zysk. Mało prawdopodobne, że będą głosować za pozbawieniem ich prawa poboru. Trudności dostarcza też kryterium interesu spółki – łatwo obalić tezę, że obrona przed wrogim przejęciem rzeczywiście leży w jej interesie. Należy mieć też na uwadze możliwość zaskarżenia takiej uchwały. Mimo opisanych przeszkód, które może napotkać spółka-cel, wyłączenie lub ograniczenie prawa poboru może służyć jako środek obrony przed wrogim przejęciem.

Instytucja subemisji jako polska wersja zatrutej pigułki

W procesie obrony spółki przed wrogim przejęciem możliwe jest również wykorzystanie instytucji subemisji. Można ją określić jako podemisję, tj. emisję dokonywaną za pośrednictwem innego podmiotu, który musi spełniać wymogi stawiane emitentowi. Subemisja jest oparta na założeniu, że w uchwale o podwyższeniu kapitału zakładowego zastrzega się, że akcje nowej emisji będą obejmowane w całości przez instytucję finansową (subemitenta), z obowiązkiem oferowania ich następnie akcjonariuszom w celu umożliwienia im wykonania prawa poboru na warunkach określonych w tej uchwale. Objęcie akcji następuje więc za pośrednictwem subemitenta, a gdy nie doszłoby do objęcia wszystkich akcji przez uprawnionych, pozostałyby one w jego władaniu. Chodzi o uzależnienie możliwości skorzystania z prawa poboru od spełnienia się warunków określonych w uchwale.

Warunkiem takim mogłoby być np. określone zdarzenie inicjujące. Można w związku z tym zastosować dwa rozwiązania. Po pierwsze, możliwa jest regulacja, zgodnie z którą akcjonariusze mogliby wykonywać prawo poboru, jeżeli nie zajdzie wcześniej określone zdarzenie inicjujące. Z chwilą zajścia zdarzenia inicjującego, doszłoby do zawieszenia możliwości wykonania prawa poboru, aż do przywrócenia stanu poprzedniego, np. redukcji wysokości udziałów jednego z akcjonariuszy – atakującego w kapitale zakładowym i prawach głosu na walnym zgromadzeniu spółki-celu. Takie rozwiązanie jest atrakcyjne dla spółek, w których udział potencjalnego atakującego jest już wysoki i wciąż rośnie. Spółka skorzystałaby z ochrony subemitenta – zaprzyjaźnionego podmiotu, który występowałby w roli Białego Giermka. Drugie rozwiązanie to takie, zgodnie z którym prawo poboru mogłoby być wykonywane tylko po zaistnieniu zdarzenia inicjującego, a do tego czasu możliwość wykonania prawa poboru byłaby zawieszona. Jest ono korzystniejsze dla spółek, w których udział najeźdźcy jest nieduży. Akcjonariusze mogliby wykonać przysługujące im prawo poboru – oznaczałoby to zastosowanie polskiej wersji zatrutej pigułki.

Można też wprowadzić zastrzeżenie uzależniające objęcie akcji w drodze subskrypcji zamkniętej od warunku. Po pierwsze, możliwe jest założenie, że akcjonariusze będą mogli objąć akcje nowej emisji dopiero z chwilą zaistnienia dokładnie określonego zdarzenia inicjującego. Tym sposobem również doprowadzono by do stworzenia zatrutej pigułki. Po drugie, może zakładać, że objęcie akcji nowej emisji jest dopuszczalne tylko dla tych akcjonariuszy, których udział w kapitale zakładowym i ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu nie przekroczył określonego progu. Atakujący nie mógłby więc wtedy objąć akcji nowej emisji, chyba że zdecydowałby się na zredukowanie swojego udziału. Jednak takie rozwiązanie z łatwością można zakwalifikować jako naruszające zasadę równouprawnienia akcjonariuszy. Gdyby wprowadzić oba warunki, środek obrony zyskałby na skuteczności.

Podsumowanie

Podwyższenie kapitału zakładowego nie jest zabiegiem ani szybkim, ani łatwym. Znaczenie ma też fakt, że zamiar podwyższenia kapitału zakładowego wymaga zmiany statutu spółki – dochodzi więc do jego ujawnienia, a to może dać najeźdźcy czas na podjęcie stosownych kroków. Wadą wszystkich środków obrony związanych z podwyższeniem kapitału zakładowego spółki jest to, że powodują one nieodwracalne zmiany w strukturze kapitałowej spółki. Jest to szczególnie odczuwalne przez spółki, które wcale nie mają pewności czy stały się obiektem zainteresowań najeźdźcy i czy w istocie są zagrożone wrogim przejęciem. Podwyższenie kapitału zakładowego stwarza szerokie możliwości podjęcia obrony przez zagrożoną spółkę. Niezależnie jednak, na który z opisanych środków spółka by się zdecydowała, wszystkie mają one poważne wady – ich zastosowanie jest czasochłonne, wymaga podjęcia wielu działań, a rezultaty są niepewne.